인모스트투자자문 장재창대표
글로벌 경기둔화 우려가 여전한 가운데, 위협적인 매크로 지표들과 달리 미국의 고용시장과 기업실적들은 예상 밖 서프라이즈를 보이고 있다. 이처럼 뒤죽박죽 뒤섞인 지표들로 인해 시장의 혼란이 깊어지고있다. 왜 이런 현상이 발생했고, 현재의 시장 상황 속에서 어떤 투자를 해야 하는지 금번 월간레터를 통해 살펴보도록 하자
“실제로 70년대 스태그플레이션 당시 증시는 매우 부진했지만, 보여지는 '명목' EPS 성장률(7.8%)은 오히려 더 강력했다. 그러나 인플레이션을 감안한 '실질' EPS 성장률은 (-) 역성장을 보였다. 따라서 우리는 이러한 현상에 대해 이해하고, 어떠한 결과를 나타내는지 살펴보는 것이 필요하다. “
현재 미국 경제 상황은 상반되는 지표들로 인해 한마디로 정의가 어려운 상태다. 매크로 지표들은 분명한 침체를 보여주고 있으나, 고용시장과 기업 실적은 침체를 말하고 있지 않기 때문이다. 이처럼 뒤죽박죽 뒤섞인 지표들로 인해 미국 경제의 침체 논란은 여전히 뜨거우며, 투자자들의 혼란도 깊어지고 있다. 그러나 이는 과거에도 반복됐던 상황으로, 이러한 현상이 발생하는 이유는 명목 가격과 실질 가치 사이의 괴리가 발생하는 '화폐 환상'이 나타나기 때문이다. 대부분의 매크로 지표들은 '실질'(물가감안) 가치로 환산된 것인데 반해, 고용지표와 기업 실적은 '명목' 중심으로 표시된다. 인플레가 높지 않을 경우 이 화폐 환상은 별 문제가 되지 않는다. '실질'과 '명목'의 차이가 크지 않기 때문이다. 그러나 지금처럼 인플레가 높은 상황에서는 왜곡된 신호를 보낼 가능성이 높아 투자에 큰 영향을 미친다. 예컨대 물가가 상승하면 기업에서는 제품 가격을 인상해 매출이 늘고, 이에 따라 이익도 증가하는 구조로, 인플레는 기업실적(명목)에 긍정적 요인이다. 실제로 70년대 스태그플레이션 당시, 매우 부진했던 증시에 반해 보여지는 '명목' EPS 성장률(7.8%)은 오히려 더 강력했다. 그러나 인플레이션을 감안한 '실질' EPS 성장률은 (-) 역성장을 보였었다. 따라서 우리는 이러한 현상에 대해 이해하고, 어떠한 결과를 나타내는지 살펴보는 것이 필요하다.
“특히 인플레 약세장에서 기업실적은 일반적인 침체장보다 훨씬 더 견조하고 서프라이즈를 지속하는데, 그 이유는 EPS 하락이시작되는 약세장 후반부(3단계)로 넘어갈 때 기존의 EPS의 상승이 일반적인 침체장보다 더 길게 유지되다가 하락하기 때문이다”
금번 2분기 기업들의 실적(명목)이 시장의 예상보다 좋게 나온 이유도 앞서 설명한 '화폐 환상'에 기인한다. 이러한 이유는 인플레가 화폐 환상 속에서 P/E와 EPS에 미치는 영향의 크기가 다르기 때문이다. 약세장에서의 P/E와 EPS의 패턴을 살펴보면, 강세장 말기(1단계)에서는 그동한 상승해왔던 12Mfwd P/E가 정점을 형성하고, 12Mfwd EPS는 이때부터 오르기 시작한다. 실제로 강세장 말기였던 연초에 S&P500의 12Mfwd P/E는 상승을 유지하다가 22배 수준까지 오르며 정점을 형성했다. 이후 약세장 초반(2단계)에서는 정점을 찍었던 P/E가 강하게 급락하는 반면에 EPS는 여전히 상승을 유지하는 ‘역 금융장세’가 펼쳐지는데, 올 1분기 주가 부진과 달리 기업들의 실적이 여전히 좋았던 이유도 이를 증명한다. 약세장 후반부(3단계)에서는 P/E가 하락을 멈추고 EPS가 급락하기 시작하는 ‘역 실적장세’가 펼쳐지다가, 이후 반등장(4단계)에서는 P/E가 다시 오르기 시작한다. 실제로 22배까지 올랐던 S&P500의 P/E는 15.8배까지 떨어져 그 하락을 멈추다가 현재 17배까지 소폭 반등한 상태이다. 반면, EPS는 급락을 멈추고 기업이익의 추정치가 더 이상 하락하지 않는 때를 맞이하면서 추세적 반등이 시작된다. 정리하면, P/E가 먼저 강력하게 급락하고 EPS가 뒤이어 떨어지기 시작한다. 특히 인플레 약세장에서 기업실적은 일반적인 침체장보다 훨씬 더 견조하고 서프라이즈를 지속하는데, 그 이유는 EPS 하락이시작되는 약세장 후반부(3단계)로 넘어갈 때 기존의 EPS의 상승이 일반적인 침체장보다 더 길게 유지되다가 하락하기 때문이다. 이는 가장 극심한 인플레가 반영되는 금번 기업들의 2분기 실적이 시장의 어닝 쇼크 우려와 달리 다른 흐름을 보인 이유이다.
“급격한 공포 국면을 지나 혼돈 국면에 들어간 지금의 시장이 예상 밖 실적 서프라이즈에 주가가 올라갔지만 여전히 높은 인플레이션에 다시 하락하는 이러한 변동성을 보이는 것도 '실질' 매크로 지표와 '명목' 실적/주가간의 괴리가 교차하면서 혼란을 주기 때문이다”